{"id":283,"date":"2024-10-14T10:29:27","date_gmt":"2024-10-14T08:29:27","guid":{"rendered":"https:\/\/calandi.de\/?p=283"},"modified":"2026-02-18T16:50:11","modified_gmt":"2026-02-18T15:50:11","slug":"m-a-und-unternehmensgroesse-deal-size-matters","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.calandi.de\/m-a-und-unternehmensgroesse-deal-size-matters\/","title":{"rendered":"M&A und Unternehmensgr\u00f6\u00dfe – Deal Size matters"},"content":{"rendered":"\n
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In einigen Industrien entscheidet sich der Wettbewerb auch \u00fcber die Unternehmensgr\u00f6\u00dfe. Daher stellt sich die Frage: welche Auswirkungen hat die Unternehmensgr\u00f6\u00dfe auf Bewertung und \u00dcbernahmepreis? <\/strong><\/p>\n\n\n\n

Wettbewerb kann so einfach sein: Unternehmensgr\u00f6\u00dfe verschafft Wettbewerbsvorteile (Skalenertr\u00e4ge). Der Bau einer modernen Halbleiter-Chipfabrik kostet heute zwischen USD 15 und 20 Mrd. Die Entwicklungskosten f\u00fcr Langstrecken-Verkehrsflugzeug Dreamliner (Boing 787) betrugen laut Seattle Times \u00fcber USD 32 Mrd. <\/p>\n\n\n\n

Bei diesen Summen wird sofort deutlich, dass in den jeweiligen Industrien wenige Anbieter das Sagen haben. Wenn man einmal von Nischen-Anbietern absieht, sind Branchen, die derartige Investitionen stemmen m\u00fcssen, pr\u00e4destiniert f\u00fcr Oligopole. F\u00fcr intensiven Wettbewerb ist kein Platz.<\/p>\n\n\n\n

Dies mag ein Grund sein, warum seit Jahrzehnten in der Finanzwissenschaft intensiv diskutiert wird, ob die Unternehmensbewertungen von gro\u00dfen Unternehmen (big caps) sich systematisch von kleinen und mittelst\u00e4ndischen Unternehmen (KMUs bzw. small caps) unterscheiden. <\/p>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n

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Wettbewerb und Investitionsrisiko<\/h2>\n\n\n\n

Aus theoretischer Sicht spricht einiges daf\u00fcr: der geringere Wettbewerb und die M\u00f6glichkeit \u00fcber verschiedene Produkte und L\u00e4nder den Absatz zu streuen bedeutet letztlich weniger Risiko.<\/p>\n\n\n\n

\"Determinanten
Abb. 1: Der Bewertungsmultiplikator h\u00e4ngt ma\u00dfgeblich von Unternehmensgr\u00f6\u00dfe und Unternehmenswachstum ab. Die Gr\u00f6\u00dfe der Kreise zeigt den Umsatz des jeweiligen Unternehmens.<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Berichterstattungspflichten, die h\u00f6here Verf\u00fcgbarkeit von Unternehmensinformationen und die strikte Trennung von Eigentum und Management haben zur Folge, dass ein Aktienverkauf ohne enorme Such- und Transaktionskosten umsetzbar ist und in der Regel zu keinen Verwerfungen im Unternehmen f\u00fchrt (von aktivistischen Gro\u00dfaktion\u00e4ren abgesehen). <\/p>\n\n\n\n

Dar\u00fcber hinaus bleibt das Know-How im Unternehmen von dem Vorgang unber\u00fchrt, es geht nicht durch den Weggang des Alteigent\u00fcmers verloren.<\/p>\n\n\n\n

Ganz anders im mittelst\u00e4ndischen Betrieb, wo der Anteilsverkauf des Inhabers oder gesch\u00e4ftsf\u00fchrenden Gesellschafters h\u00e4ufig auch die Frage aufwirft, wie das Wissen an das neue F\u00fchrungsteam \u00fcbergeben werden kann. Dies f\u00fchrt dazu, dass der Markt f\u00fcr Unternehmensverk\u00e4ufe im Segment f\u00fcr Unternehmen mit Jahresums\u00e4tzen im zweistelligen Millionenbereich insgesamt weniger liquide ist als der Markt f\u00fcr deutlich gr\u00f6\u00dfere Betriebe.<\/p>\n\n\n\n

Verfolgt man diesen Gedanken weiter, so l\u00e4sst sich auch erkl\u00e4ren, warum Gro\u00dfunternehmen h\u00e4ufig versuchen, durch Unternehmenszuk\u00e4ufe zu wachsen. Neben der Kreativit\u00e4t, die in b\u00fcrokratischen Gro\u00dfunternehmen h\u00e4ufig auf der Strecke bleibt und die deswegen extern zugekauft werden muss (beispielsweise Disneys Zukauf von Pixar), ist die Gr\u00f6\u00dfenpr\u00e4mie (engl. size premium) am Kapitalmarkt ein wichtiger Treiber. <\/p>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n

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Bewertungsarbitrage <\/h2>\n\n\n\n

Vereinfacht gesagt: Wenn ein EUR Jahres\u00fcberschuss am Markt f\u00fcr KMUs mit einem Multiple von 6 bewertet wird, in einem b\u00f6rsennotierten (Gro\u00df-)Unternehmen aber mit 9, so ist die Rechnung simpel: jede Einheit Jahres\u00fcberschuss, welche mit einer \u00dcbernahme hinzukommt, schafft 3 Einheiten neuen Unternehmenswert. Bewertungs-Arbitrage lautet der Fachbegriff f\u00fcr das Ausnutzen dieser Unterschiede. <\/p>\n\n\n\n

In der dargestellten Konstellation ist die Arbitrage-Transaktion zum Nutzen der Aktion\u00e4re, was nicht hei\u00dft, dass dies grunds\u00e4tzlich in der Praxis die Regel ist. Ganz im Gegenteil: gescheiterte oder wertvernichtende Transaktion bei Gro\u00dfunternehmen in konjunkturellen Hochzeiten sind Legende. <\/p>\n\n\n\n

Die Ursache: Eine plausible \u00f6konomische Begr\u00fcndung ist kein Ersatz f\u00fcr eine saubere Analyse der Firmenfinanzen und korrektes Absch\u00e4tzen der tats\u00e4chlich erzielbaren Synergie-Effekte.<\/p>\n\n\n\n

Auch in der Unternehmensbewertung mit Discounted-Cashflow (DCF) Modellen wird diesem Ph\u00e4nomen Rechnung getragen. So ist es g\u00e4ngige Praxis, bei Anwendung des Capital Asset Pricing Model (CAPM) f\u00fcr kleinere Unternehmen ein Aufschlag einzubauen, um die von den Investoren geforderte Rendite abzusch\u00e4tzen. Auch empirische Studien zur geforderte (Eigenkapital-)Rendite kommen in vielen F\u00e4llen zu dem Ergebnis, dass gr\u00f6\u00dfere Unternehmen geringere Eigenkapitalkosten aufweisen. <\/p>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n

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Was sagen die Daten?<\/h2>\n\n\n\n

Die wissenschaftlichen Studien zur Gr\u00f6\u00dfenpr\u00e4mie fallen jedoch nicht so eindeutig aus, wie es die theoretischen \u00dcberlegungen nahelegen.<\/p>\n\n\n\n

\"Performance-Vergleich
Performance-Vergleich der Aktienindizes – S&P 500 (large caps) vs Russel 2000 (small caps)<\/figcaption><\/figure>\n\n\n\n

Eine Gr\u00f6\u00dfenpr\u00e4mie sollte dazu f\u00fchren, dass der Small Cap Index langfristig eine \u00dcberrendite erzielt. Zumindest f\u00fcr den gr\u00f6\u00dften Kapitalmarkt der Welt gibt es daf\u00fcr \u00fcber die letzten 35 Jahre kaum Evidenz.<\/p>\n\n\n\n

Verschiedene Ursachen lassen sich daf\u00fcr anf\u00fchren. Zum einen sind in der Vergangenheit sehr erfolgreiche Technologie-Unternehmen (FAANG<\/strong>-Aktien) in den entsprechenden Indizes f\u00fcr kleine Unternehmen unterrepr\u00e4sentiert, d.h. der Gr\u00f6\u00dfeneffekt wird zum Teil von einem Brancheneffekt kompensiert. <\/p>\n\n\n\n

Zum anderen kann der geringe Unterschied darauf zur\u00fcckgef\u00fchrt werden, dass wirkliche Kleinunternehmen, an denen sich eine Gr\u00f6\u00dfenpr\u00e4mie am besten nachweise lie\u00dfe, als Vergleichsbasis fehlen. Auch im sog. Small Cap Index Russel 2000 besitzen die kleinsten Firmen eine Marktkapitalisierung im deutlich zweistelligen Millionenbereich und k\u00f6nnen zudem auf Grund ihrer geringen Indexgewichtung kaum zu Performance-Unterschieden beitragen. <\/p>\n\n\n\n

Die Marktwerte, Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten noch kleinerer Unternehmen lassen sich dagegen nicht ohne weiteres beobachten: die n\u00f6tige Datenbasis, also B\u00f6rsenwerte, Preisvolatilit\u00e4ten, Kreditratings und Anleihenkurse, sind mangels B\u00f6rsennotierung einfach nicht verf\u00fcgbar. <\/p>\n\n\n\n

Geforderte Eigenkapitalrenditen m\u00fcssten also konsequenter Weise aus Finanzierungsrunden bei Verhandlungen im Bereich Private Equity (PE) abgeleitet werden. Eine weitere Schwierigkeit im Messkonzept besteht darin, dass die h\u00f6heren Eigenkapitalrendite-Forderungen im PE-Bereich auch dazu dienen, zuk\u00fcnftige Ausf\u00e4lle zu kompensieren: wer garantiert daf\u00fcr, dass das Berliner Unternehmen „Gorillas“ in 10 Jahren als Lieferdienst f\u00fcr Lebensmittel noch besteht? Bei UPS oder FedEx ist das Ausfallrisiko dagegen deutlich geringer. <\/p>\n<\/div><\/div>\n\n\n\n

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Zusammenfassung<\/h3>\n\n\n\n

Aus theoretischer Sicht ist die Gr\u00f6\u00dfenpr\u00e4mie (ceteris paribus: je gr\u00f6\u00dfer das Unternehmen desto h\u00f6her der Bewertungsmultiple) \u00e4u\u00dferst plausibel. Dokumentationspflichten, allgemeines Interesse an der Berichterstattung und Nachrichtenlage sowie die Trennung von Eigentum und Management f\u00fchren dazu, dass Unternehmensanteile wesentlich liquider gehandelt werden. Ziel bei der Vermarktung mittelst\u00e4ndischer Unternehmen ist es daher, diese Transparenz f\u00fcr die Kaufinteressenten so weit wie m\u00f6glich zu gew\u00e4hrleisten, um das (wahrgenommene) Risiko zu verringern und einen angemessenen Kaufpreis zu erzielen. <\/p>\n<\/div><\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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